作为横空出世的“以股抵债”第一股，近两个月来，电广传媒感受到的是扑面而来的非议，这场风波绝对不是利好

　　7月28日，证监会、国资委正式决定启动“以股抵债”试点消息公布当日，电广传媒以“以股抵债”第一股的新身份进入公众视野。这一天，电广传媒公布了经公司董事会通过的“以股抵债”方案。8月10日，这一方案获国务院国资委批准。8月27日，电广传媒以股抵债方案在该公司2004年度第一次临时股东大会获高票通过。在市场几乎一边倒的负面评论声中，电广传媒高举“以股抵债”大旗，一路顺风顺水，高歌猛进。

　　不可复制的“传媒＋抵债”概念

　　在电广传媒的方案中，“以股抵债”的总股数为7542.10万股，金额为5.39亿元人民币，即控股股东湖南广播电视产业中心按每股单价7.15元的价格，一次性清偿公司5.39亿元债务。

　　这一方案的核心是定价，截至2004年6月30日，公司股票每股净资产为7.12元，“以股抵债”的每股单价为7.15元，略高于每股净资产。“以股抵债”后，大股东持股比例由50.31％下降到35.92％，“一股独大”地位不变。

　　从目前的情形来看，电广传媒极有可能成为证券市场第一家实施“以股抵债”的上市公司。“传媒＋抵债”概念带给疲弱的市场以无限的想象空间，业内评价其“前无古人，后无来者”、“龙头气势逼人”。

　　两市具有诱人传媒概念的上市公司多达数十家，为什么是电广传媒？“传媒＋抵债”概念被复制乃至普及的概率有多大？

　　“以股抵债”事实上是控股股东与中小股东之间的利益再分配，抵债股权的价格高低举足轻重：定价过高，流通股东无法接受，定价过低，大股东难以认可。对抵债股权价格的确认，每股净资产是一道红线。能够被控股股东和流通股东同时接受的定价应是净资产值较高的、在净资产值附近的定价。

　　综合来看，适合“以股抵债”的至少要符合以下条件：被占用资金数量较大，“侵占性质、数量较为典型”；大股东绝对控股，不至于在“抵债”后失去控股地位；净资产价格较高，以便大股东用较少股权抵偿大笔债务；等等。

　　电广传媒胜在操作优势。市场上不乏先于电广传媒提出按“以股抵债”思路解决大股东占款问题的上市公司，但在可操作性上失了先机。如一度呼声较高的三九医药就是因大股东股权被冻结而无法实施以股抵债。虽然传言首批将有50家上市公司推出抵债方案，但有人统计，两市具备“以股抵债”条件的上市公司仅30余家而已。

　　在电广传媒之后，每天都有新的“以股抵债”概念股产生，华北制药、银鸽投资、神马实业、莲花味精、阿继电器、大成股份、锦化氯碱、ST通金马、天目药业等均表示出相关意向，但其中未再出现传媒股的身影。

　　这是由于，在传媒板块上市公司中，能够同时满足上述种种“可行性条件”的，仅电广传媒一家而已。也就是说，至少在目前，“传媒＋抵债”概念不可复制。

　　“以股抵债”利好有限

　　作为解决大股东占用资金问题的现实选择，电广传媒实施股抵债利好有限。

　　电广传媒在公布“以股抵债”方案时曾表示，此方案正式实施后，公司财务结构、治理结构将发生积极的变化。在公司治理方面，大股东产业中心的持股比例将由50.31％下降到35.92％，仍为公司控股股东；而流通股东的股份比例也由45.67％上升到58.89％。

　　“以股抵债”方案实施后，公司2004年中期的每股收益将由0.09元上升到0.12元，上升了29.03％，净资产收益率也由1.33％上升到1.72％，上升了29.09％。股票将更具投资价值和含金量。

　　从投资者的角度来说，“以股抵债”在解决控股股东占用上市公司资金问题的同时，提高了当期的每股收益和净资产收益率，改善了股本结构。在这个意义上，电广传媒的“以股抵债”对包括流通股股东在内的其它股东构成利好。

　　有评论将以股抵债视为是对“一股独大”的突围，显然只是一厢情愿。以大股东为主导的“抵债”运动是不会将其自身置于不利位置的。

　　对财务结构和治理结构的改善似乎是“以股抵债”带给电广传媒的全部意义所在。不能指望这种止于帐面的变动会对电广传媒广告代理、有线网络、节目制作三大主业的发展产生太大的促进作用。对此公司董事长龙秋云也承认“有一定道理”，但同时表示意在长远，“以此为契机，公司放下了包袱，轻装上阵，有利于核心竞争力提高，有利于公司长远发展”，“会给公司带来很多发展机会”。

　　这也是实情，对电广传媒来说，大股东占款问题已经严重到危及公司发展的地步，能够轻装前进显然比负重前行好得多。

　　非议声中一路前行

　　作为横空出世的“以股抵债”第一股，近两个月来，电广传媒感受到的是扑面而来的非议。

　　争议焦点集中在三方面：

　　首先是以股抵债概念股面临的共性问题。以股抵债并不能根除大股东占款问题，相反，却使得大股东能够以较少的股权将巨额债务一笔勾销，事实上成为大股东和关联方占用上市公司资金的驱动力。从这一点来说，电管传媒开了一个不好的先例。

　　争议最多、分歧最大的是定价机制。大股东提出的7.15元的抵股价格，流通股东并不认同，认为定价偏高，未考虑流通股东对净资产的历史贡献。与国有股减持当中对于定价问题的讨论基本一致。

　　净资产的形成是一个历史过程，据计算，电广传媒目前7.12元的净资产中有94.38％来自于流通股股东的贡献。而大股东定价为7.15元的抵债股历史成本仅为0.389元，收益增长17．38倍，有高溢价套现嫌疑。

　　此外，表决机制也备受诟病。电广传媒股东大会采取的是非关联股东表决机制，而非真正体现流通股股东意志的类别股东表决机制。股东大会“为公平起见”采用的独立董事征集投票权的方法也因手续繁琐而被指‘为流通股东参与投票人为设置障碍“，否则为什么放着简单快捷的网上表决不用？

　　对于“以股抵债”方案最终在股东大会上获得的超过90%的赞成票，市场人士张卫星称为“荒唐的投票结果”：96%的流通股的命运由参加投票的4%的流通股决定。

　　对于诸多质疑，电广传媒抵债方案设计人、招商证券一位人士表示不理解，“我们设计的‘以股抵债’方案，仅仅是一个单纯的债务重组，只不过是大股东使用了股份而不是现金来归还债务”。