华谊兄弟高调上市

　　按照确定发行价28.58元计算，华谊兄弟在创业板上市可募得超过12亿元的资金，扣除相关费用，华谊此次可获得的资金约为11.48亿元。根据公司计划，本次募集资金到位后，华谊将达到年产电影6部、电视剧600集的制作规模，基本上是现有产量的翻倍。另外，公司未来在影院建设和并购方面还会有进一步动作

　　10月份，内地传媒娱乐业最值得关注的行业事件无疑当属华谊兄弟公司在创业板上市。事实上华谊在9月29日的成功过会，就已经基本落实了其将成为国内首家上市的影视制作企业。

　　敲锣上市

　　“十·一”长假结束后，华谊的上市进入最后冲刺阶段。公司在北京、上海等地进行了多场路演和推介会。10 月12日，华谊及其上市保荐人、同时也是主承销商的中信建投进行了初步询价。根据结果，公司在次日确定了发行价。10月15日，华谊正式开始网上和网下申购。

　　华谊上市的最后阶段，主要悬念集中在公司确定的发行价上。最初外界给出的预测都比较谨慎，国都证券等几家独立机构给出的建议价介于22-27元之间。期间华谊上市的保荐机构中信建投也给出了23.8-27.3元的估值区间。随着各类宣传、推介和路演活动的火爆，各方给出的价格逐渐攀高。根据公开材料显示，13日华谊进行初步询价时，总共收到了由123家询价对象代理的308 家股票配售对象的反馈，全部报价的中位数为30元，加权平均价格为29.72 元，证券投资基金公司的报价与此接近。

　　10月13日晚，华谊及其承销商宣布确定股票发行价为28.58 元/股。按照此价格，以华谊2008年的净利润计算，公司股票发行后的市盈率为69.71倍（扣除非经常性损益前后孰低值）。这个数字略高于最初的主流预测，但还是在可预期的范围内——近期，在国内A 股现有的几家传媒行业上市公司中，除了电广传媒的市盈率超过300倍以外，其他公司市盈率大多在60-80倍之间。不过这些公司多为渠道型企业。相比其股票均值，华谊这次定价出现了17.10%的溢价，其在公开资料中对此的解释是“公司独特的业务模式及未来良好的成长性”。此外，华谊上市的数据也高于之前以动漫概念在深圳中小板上市的奥飞动漫，后者的发行价与市盈率分别为22.92元/股和58.3倍。

　　根据华谊之前预期，此次上市能募集到6.2亿元，将主要用于影视剧业务的营运。按照确定发行价28.58 元/股与4200 万股的发行数计算，公司此次发行股票的募资额将超过12亿，超募比率达到了93.61%.扣除发行等费用，华谊实际获得的资金总额应在11.48亿元左右。根据华谊目前宣布的计划，超募资金中的1亿2966万元将用于公司的影院投资项目，目标是未来两年内在全国新建6家影院；其余近4亿元则将作为公司的流动资金。　

　　规模与盈利

　　在华谊方面看来，公司当前最主要的发展瓶颈是资本实力与经营目标不匹配。在得到上市资金支持后，华谊有望在规模化经营的方向上更上层楼。根据公司计划，本次募集资金到位后，华谊将达到年产电影6部、电视剧600集的制作规模，基本上是现有产量的翻倍。另外在市场终端建设方面，华谊在2008年5月就开办了影院投资公司。可以想见，资本注入后，公司未来在影院建设和并购方面还会有进一步动作。

　　然而经营规模的扩大未必一定能带来盈利能力的提升。尽管中信建投预测华谊2009-2011年营业收入与净利润的年均增长率都将超过50%，但仍有一些业内人士对此并不乐观。从近几年华谊兄弟的财务数据中可看出，营业收入和净利润每年都显著增长的背后，华谊的经营成本也在大幅攀升。此外还有现金流问题——根据上市公开材料披露的数据，2009年之前，华谊现金流连续3年均为负值；而作为衡量企业盈利能力重要指标的净资产收益率也呈逐年下降趋势。

　　当然，上述现象有很多是影视行业自身特点决定的，尤其是在国内影视产业仍处于发展初期的情况下。

　　华谊自身的企业特点也值得进一步关注。相比保利博纳等以发行为主业的电影公司，华谊的电影业务以制片为核心，因此其产量较少，经营风险与业绩的季节性波动更为明显。例如在2009 年上半年，由于在“五一”等主要档期缺少有竞争力的商业大片，公司在电影方面的业绩较去年同期有明显下滑。此外，虽然华谊近几年在电影方面的数据不俗，但这是在其主要的商业电影悉数大卖，且很多卖座都超出预期的情况下取得的。不容忽视的是，电影经济的先天特点决定了其经营与利润率缺少长期稳定性。

　　此外，华谊目前对于个别人才的依赖仍很明显。冯小刚对公司的战略意义至关重要——自2006年以来，公司在电影方面的收入有40%都是来自其执导的《集结号》和《非诚勿扰》。在笔者采访中，不少财经人士也提到了几年前的艺人出走事件。而无论是华谊公开的招股说明书，还是其高层最近接受采访，一直都在强调其旗下人才资源的稳定性，这从侧面说明了一些问题。

　　行业影响

　　上述的一些不利因素似乎并不能影响很多投资者对华谊上市前景的看好。从资本的角度而言，其看重的首先是宏观经济的大环境，其次是所处行业的增长性，然后才是企业自身的业务情况。目前最被看好的因素是影视产业整体的迅猛发展，无论是内地电影票房连续5年超过25%的高增长率，还是国家的积极扶持都得到了广泛重视。在很多财经人士看来，华谊的优势就在于率先占领了一个好码头。以前各机构的估价报告中，预测华谊发行价高于30元的大多是考虑到了其“作为内地首家上市的影视制作企业的溢价因素”。对于风险投资来说，这或许就足够了，至于企业本身有一些看不清的地方几乎不成问题。有投资人士认为，有时越是看不清的地方，机会越多，虽然相比渠道型公司，轻资产的内容型企业经营风险确实更高，然而其利润增长的空间也更为广阔。

　　对于国内的影视产业而言，华谊的成功上市无疑是一个具有标志性意义的事件，也是内地影视业产业化发展的一个阶段性成就，必定会对产业的发展产生影响——每年净利润不到7000万元的华谊，一上市公司的市值就已接近50亿元。相信这样的模范带头作用将会是巨大的。

　　不过就内地影视业的现实情况而言，预言华谊将带动一波企业上市的风潮还为时过早。毕竟创业板的游戏规则与进入门槛摆在那里。早在今年3月底，创业板公布管理实施办法时就曾引起很多讨论。当时IDG的副总裁熊晓鸽就认为创业板实际上还是中小板的延伸，与以美国纳斯达克为代表的创业板仍有差距。我们的创业板对企业连续盈利的稳定性要求带有明显的保守性。这就使得一些新媒体公司难以入围。之前国内主要的网游公司盛大也最终选择在纳斯达克上市。就相对传统的影视业而言，现阶段能够符合条件的只能是少数综合型的影视企业。目前国内民营公司中能够达到或接近上市要求的只有保利博纳、光线传媒等少数几家。另一方面，国有影视企业虽然在规模和资源上更有优势，其体制仍然是主要的限制因素。近几年国内电影业的龙头中影集团，之前两次上市努力均是中途默默收兵。不过值得注意的是，几乎就在华谊近期高调上市的同时，国务院在9月底公布了《文化产业振兴规划》，随后文化部与中宣部表示将进一步鼓励和支持具备条件的文化企业上市，其中中影是被重点提及的推荐对象。

　　成功上市，对企业来说只是一个新的开始。上市对企业的业务能力将提出新的考验。之前借壳上市的橙天在业务方面依旧没有太大作为。相比之下，多年经营的华谊确实更值得期待，也更有希望实现升级式发展。此外，上市使得华谊的“身价”一夜暴涨，这或许会为业内的其他公司带来新的投资可能，尤其是那些接近上市的企业。华谊上市的最大意义还在于能够吸引到更多的专业资本进入影视产业，为产业整体延续前几年的迅猛势头，向规范化、专业化方向进一步发展创造条件。